出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　3月27日，厦门瑞为信息技术股份有限公司（下称“瑞为技术”或“公司”）向联交所主板提交上市申请，拟根据上市规则第18C章在主板上市，华泰国际、建银国际、农银国际为联席保荐人。

　　2025年，瑞为技术收入增速大幅放缓，继2024年短暂扭亏后，再次陷入巨额亏损，且净亏损额较2023年翻倍。同时，公司经营现金流迅速恶化，净流出额也较2023年翻倍。截至2025年底，现金及等价物仅余3813.6万元，而短期借款激增至1.51亿元，现金储备远不足以覆盖短期债务，流动性缺口明显。

　　作为一家AI视觉领域的企业，瑞为技术50%的研发投入用于外包，委外研发费逐年快速增长，自身研发能力是否欠缺？是否存在核心技术依赖第三方服务商的情形？

　　股权转让时点存疑 曾与前股东对簿公堂

　　瑞为技术是一家面向企业客户提供视觉智能技术和产品的人工智能公司，依托卓越的AI视觉算法能力和光学成像技术，提供一系列视觉感知、视觉认知及视觉推理智能产品，并深度应用于民航、商业空间及安全驾驶等场景。

　　瑞为技术曾获资本狂热追逐。自2012年成立以来，公司已完成8轮融资，累计募集资金7.19亿元，引入了盈峰资本、绿地控股、中信证券、赛富、深投控基金、英特尔等投资者，投后估值达35.5亿元。

　　IPO前，詹东晖及其一致行动人苏晓生、迟畅、韩松光合计控制瑞为技术约43.61%的表决权，共同构成公司的控股股东。

　　不过，瑞为技术的股东似乎已失去了陪跑的耐心。2025年4月，创熠南方将其持有的公司0.5929%股权转让给海南景泰，转让价格为8.64元/股。有意思的是，股份转让协议的签署日（2025年4月10日）晚于结付日（2024年7月9日），间隔长达9个月，这与“先签合同再交割”的商业逻辑相悖，涉嫌倒签合同。

　　2025年9月，证监会出具反馈意见，要求瑞为技术说明是否存在股权代持，并请结合交易时间、转让原因、转让双方股东构成、定价依据说明上述交易的公允性，是否存在不当利益输送。

　　就在瑞为技术首次递表后不久，其他股东也开始紧锣密鼓地减持套现，且减持价格明显低于同期增资定价。2025年8月，兴湘中证、绿地金控、华资联合以协议转让方式分别减持套现600万元、4945万元、1255万元。股权转让完成后，华资联合退出股东行列，兴湘中证及绿地金控仍分别持有公司2.19%股权及5.07%股权。

　　值得一提的是，华资联合的退出过程并非一帆风顺，期间曾与瑞为技术对簿公堂。天眼查数据显示，2025年5月，华资联合以股权转让纠纷为由向南山区人民法院提起诉讼，案件随后进入诉前调解环节。3个月后，华资联合将所持公司0.417%的股权转让给桐乡普华，双方纠纷告一段落。

　　短暂扭亏后再次陷入巨额亏损 现金流迅速恶化

　　瑞为技术布局的几大领域竞争格局各不相同。智慧园区领域一片红海，同类公司包括老牌安防海康、大华，互联网巨头BAT，商汤、旷视等，在市场中各有不同的定位，并纷纷进入智慧零售市场。智能车联方面，科大讯飞、商汤等已开始布局。

　　2023年至2025年，瑞为技术的收入虽保持稳步增长，从2.42亿元增至4.43亿元，但后劲乏力，2025年增速大幅放缓，由63.05%降至12.09%。作为民航AI领域的龙头企业，智慧民航板块收入却出现下滑，同比下降24.66%至1.72亿元，收入占比首次跌破50%。

　　由于“AI+”的应用落地往往需要结合软硬件升级改造，当前只有头部大型企业才有实力承担相关支出，因此瑞为技术的客户高度集中。2023年至2025年，瑞为技术前五大客户贡献收入占比分别为59.1%、73.5%及60.3%。其中，来自最大客户的收入分别达到了15.0%、23.0%及18.0%。然而在风险提示中，瑞为技术透露，公司并未与主要客户签订长期合作条约，若公司的视觉产品无法持续吸引机场、商业地产等头部客户，则将使公司的营收陷入窘境。

　　与此同时，瑞为技术盈利波动剧烈，2023年净亏损3257.7万元，2024年短暂扭亏，实现净利润828.8万元，2025年再度陷入巨额亏损，净亏损扩大至6814.9万元。

　　瑞为技术表示，2024年公司扭亏为盈原因在于，公司内部不断推动视觉智能产品商业化转化、调整成本结构、提升运营效率。同时疫情后机场、商场等场景人群流动迅速恢复，带来了门禁安检以及商业地产数字化运营转型的旺盛需求。

　　但事实上，瑞为技术2024年之所以能够扭亏，并非源自核心业务盈利能力的提升，而是依赖857.4万元的政府补助，对当年利润的贡献率高达103%，这意味着其盈利的可持续性极弱。而2025年亏损进一步扩大，则印证了这一点。

　　一方面，瑞为技术智慧安全驾驶及智慧商业的收入虽持续增长，但毛利率较低，2025年分别为16.4%、32%。其中，智慧安全驾驶业务的毛利率较2023年暴跌22个百分点，仅是同期智慧民航业务毛利率的四分之一左右，显著拉低整体盈利水平。2023年至2025年，公司综合毛利率从40.8%降至37.7%，累计下滑3.1个百分点。

　　另一方面，瑞为技术的应收账款持续高增，坏账计提力度同步加大，盈利空间严重受限。2023年至2025年，公司分别确认应收账款坏账损失982.5万元、1891.3万元、7005.4万元，呈指数级增长态势。

　　截至2025年底，公司应收账款余额高达5.87亿元，占当年收入的132.43%；应收账款周转天数长达440天，较2023年的200天已翻倍，坏账风险严峻。其中，账龄在1年以上的应收账款余额1.78亿元，同比增长236%，占应收账款总额的30.3%，同比上升13个百分点。

　　现金流层面的压力更为突出。2023年至2025年，公司经营现金流净额分别为-6359.4万元、1305.5万元、-1.25亿元，2024年短暂转正后，2025年迅速恶化，净流出额较2023年翻倍，且远超当年净亏损额。现金及等价物仅余3813.6万元，而短期借款激增至1.51亿元，现金储备远不足以覆盖短期债务，流动性缺口明显。

　　研发投入一半都是外包 内部研发团队薪酬缩水

　　2024年瑞为技术短暂扭亏的背后，除了依赖政府补助，费用管理也发挥了不小的作用。2023年至2025年，公司期间费用率分别为53.3%、35.0%、37.4%，其中2024年同比下降超18个百分点。

　　从费用结构来看，瑞为技术的销售费用与管理费用波动较小，常年维持在4000万元左右，而研发费用则呈现逐年增长的态势。2023年至2025年，公司研发费用分别为4663.6万元、5313.6万元、7189.8万元，占当年收入的比例分别为19.2%、13.4%、16.2%。

　　值得注意的是，2025年瑞为技术研发费用大幅增长的同时，内部研发团队的薪酬却出现缩水。据招股书披露，2025年公司研发费用中的职工薪酬为2929.4万元，同比下降17.63%，仅占研发费用总额的40.7%，同比下滑约26个百分点。

　　截至2025年底，瑞为技术研发团队规模达105人，较上年底减少2人，占总员工数量的49.5%。经核算，2025年研发人员平均薪酬为27.90万元，同比下滑16.06%。同期，销售人员及行政人员的平均薪酬分别达40.40万元、55.23万元，均显著高于研发团队，其中行政人员的平均薪酬几乎是研发人员的2倍。

　　为提高研发效率，瑞为技术将若干非必要的研发工作外包给第三方公司，如数据标注、软件开发等。2023年至2025年，外包开发开支分别为341.6万元、1326.2万元、3657.2万元，分别占研发费用的7.3%、25%、50.9%。

　　过去三年间，瑞为技术累计投入研发费用1.72亿元，其中超三成流向第三方服务商，显著偏离行业平均水平。2024年，极视角外包研发服务费为0；易思维委外研发费仅20万元，占研发费用的比例仅0.17%，2025年上半年该项金额为0；奥比中光技术服务费165.98万元，仅占研发费用的0.81%。

　　对于上市公司或拟IPO企业，监管机构会重点关注大额委外研发的商业合理性、交易定价的公允性（是否涉及利益输送）、对核心技术自主性的影响以及知识产权完整性。根据《监管规则适用指引——发行类第9号：研发人员及研发投入》，报告期内发行人委外研发支出金额较大或占研发投入比例较高的，应重点关注委外研发的真实性、必要性和交易价格公允性，是否符合行业惯例，委外研发主要成果及其对发行人生产经营的具体贡献，主要受托方及其研发能力；是否存在通过委外研发虚构研发支出的情形；是否存在发行人自身研发能力较弱的情形。