时间进入4月，各家券商纷纷交出2025年业绩单。

　　这一份份财报并不只是证券业2025年末的格局快照，更是对过去五年的阶段性总结。据SAC数据，全行业150家证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元，较2020年增长20.67%，全行业实现净利润2194.39亿元，较2020年增长39.30%，券商业整体取得丰硕成果。

　　而观察其中各家券商，则是有人欢喜有人忧。

　　截至4月3日，已有25家券商发布年报，若按照近五年净利润市占率变化情况进行排序，则正数前三名分别为国泰海通（存在合并因素）、中信证券、方正证券，倒数前三名分别为兴业证券、中金公司、中信建投。（注：由于财政部2025年7月8日发布标准仓单交易相关会计处理实施问答，该规则实施后相关业务不再确认为收入，2025年营收市占率变化存在扭曲，故在此不作为排序指标）

　　而若将合并前海通证券的市占率考虑在内，其2021年到2023年净利润分别为137.48亿元、51.96亿元、-3.11亿元，对应市占率7.19%、3.65%、-0.23%，其与国泰君安的合计市占率分别为15.20%、11.82%、6.95%。对比国泰海通2025年13.29%的市占率来看，二者合并的确再次盘活了海通系资产，但将时间周期拉长至五年，由于海通证券此前经营问题而导致合计市占率下滑1.91个百分点，这个损失也是颇为严重。

　　2022年到2023年，海通证券业绩急转直下，主要受海通国际影响。而海通国际的暴雷，则主要是踩了中资地产美元债的“坑”。

　　2022年，海通国际包含债券投资的投资分部收益为-50.97亿港元。受此影响，海通国际当年净利润巨亏-65.41亿港元。2023年，海通证券曾尝试自救，通过参与发债、按现有持股比例认购新股等方式为海通国际融资，但海通国际业务端的困境并未改变，当年再次巨亏81.56亿港元。

　　如今，国泰君安和海通证券已完成合并，合并后的国泰海通也已交出第一份年报。截至报告期末，国泰海通资产总额2.11万亿元、归母净资产3304.17亿元，资产体量已超越中信证券，奠定了证券业“两超多强”的局面。

　　值得注意的是，海通国际对于报表的拖累依旧存在。

　　据国泰海通年报，2025年海通国际控股净利润亏损32.68亿港元，虽亏损幅度较2023年已缩减近六成，但其对报表的影响仍然不小。

　　按当下0.87元的汇率计算，该亏损金额对应人民币约28.43亿元，约占国泰海通当期利润的1/10。与此同时，海通国际期末净资产为-155.32亿港元，折合人民币-135.13亿元，约占期末净资产的4%。

　　受此影响，国泰海通多项重要盈利指标下降，盈利表现不及中信证券。

　　年报显示，国泰海通2025年归母净利润同比增长113.52%至278.09亿元，而利润高增主要是受益于一笔88.27亿元的“负商誉”。由于合并海通证券的对价低于标的净资产价格，国泰海通直接确认88.27亿元负商誉并计入营业外收入。

　　剔除这部分非经常性损益后，国泰海通扣非归母净利润为213.88亿元，同比增速71.93%，回落约42个百分点。其对应的扣非后净利率为33.89%，较中信证券同期的40.48%有不小差距。

　　从ROE角度来看，2025年，国泰海通扣非后的加权平均净资产收益率同比下降0.26个百分点，为7.49%，说明合并后单位资产创造利润的能力反而减弱。对比之下，中信证券2025年扣非后的加权平均净资产收益率同比增长2.64个百分点，为10.67%，其在数值和趋势上都更优。

　　此外，国泰海通这一ROE水平在25家已披露年报的上市券商中排名第11位，与首创证券、方正证券持平。在2025年营收TOP10上市券商中，国泰君安ROE更是排名第9位，仅高于东方证券，且与排名第九位的申万宏源（8.70%）存在超一个百分点的较大差距。

　　无可否认的是，合并后的国泰海通实力大增，经纪业务与信用业务直接跃居行业第一，投行业务也再上一层楼，2025年投行业务收入、A股股权承销数量及总额均挤入TOP2之列。而与此同时，在国泰海通与中信证券争夺券商“一哥”的关键竞赛中，前者背负的地产美元债历史包袱或也将成为左右赛点的微妙因素，在最后的冲线阶段影响结局。